I derivati

I derivati

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Sempre più spesso si sente parlare in Televisione e sui giornali di “Titoli Derivati” ma cosa sono esattamente in pochi lo sanno poiché gli organi di informazione non si soffermano sulla loro natura. Quello che ci viene detto è che i “Titoli derivati” possono essere annoverati fra le cause della crisi economica che sta attanagliando Europa e USA. Cerchiamo di vedere nel modo più semplice possibile perciò cosa il Titolo derivato rappresenta. Mi avvarrò, per una prima parte dell’articolo, di quanto scrive il professor Ugo Patroni Griffi, Professore Ordinario Di Diritto Commerciale Presso l’università Di Bari, nella sua relazione al CSM dell’Ottobre 2012 che, a parere di chi scrive enuclea meglio di qualsiasi altra fonte le questioni principali relative al tema in discussione.
Cominciamo dai cenni storici che possiamo apprendere dalla già citata relazione del professor Patroni Griffi al CSM e che testualmente riporto. Secondo quanto scrive Patroni Griffi,

“I contratti (su) derivati sono oggi percepiti dall’opinione pubblica come strumenti finanziari creati negli anni ’90 dalle banche e da altri intermediari finanziari. Tali strumenti non godono – come noto –  di  buona  fama,  tanto  che  qualcuno  li ha  addirittura definiti “armi di distruzione finanziaria di massa”.
Oggetto dei maggiori recenti scandali finanziari, i contratti (su derivati hanno causato  ingenti  perdite presso il pubblico e le imprese cui sono stati collocati. Da più parti la diffusione di tali contratti è inoltre considerata tra le concause della gravissima crisi economica che attanaglia Stati Uniti ed Europa.
Contrariamente all aopinione comune i contratti (su) derivati hanno origine antichissima. Come
pure sono ricorrenti nella storia le crisi economiche che negli stessi trovano fondamento.”
“Il limitato tempo a mia disposizione – continua il prof. Patroni Griffi – mi impedisce di ripercorrere se non in maniera tranchant la storia di tali contratti. Ed è un peccato perché è una storia che ha molto da insegnare a chi nel XXI secolo intenda approfondire – sotto il profilo economico ovvero giuridico – tali contratti.
Con qualche forzatura – continua il professor Patroni Griffi – la dottrina statunitense rintraccia il primo contratto su derivati nella Bibbia (Genesi 29), e quindi secondo la tradizione 1700 anni prima di Cristo. Secondo tale dottrina Giacobbe avrebbe acquistato da Labano l’opzione di sposarne la figlia Rachele in cambio di sette anni di lavoro. Al termine dei sette anni Labano anziché Rachele (bella di forme e avvenente di aspetto) gli diede in moglie la primogenita Lia (dagli occhi smorti). Volendo Giacobbe sposare (anche) Rachele di cui era innamorato Labano gli concesse una (seconda) opzione: il diritto di sposare Rachele in cambio di ulteriori sette anni di lavoro  gratuito.  Il  primo  derivato si  concludeva  dunque  con  il  primo  default: Giacobbe era costretto a pagare il doppio del prezzo convenuto per un prodotto … che il tempo aveva inevitabilmente deprezzato
…  
La storia antica offre altri esempi di contratti derivati. Talete di Mileto nel 580 a.c. –racconta Aristotele – fece fortuna (era infatti povero) stipulando in inverno (quando la domanda di utilizzo era ovviamente bassa) una opzione sull’utilizzo in autunno di alcuni frantoi (epoca della massima domanda, tantopiù perché quell’anno vi era stata una abbondante raccolta) dei frantoi.
 Nel 1164 Genova vendeva ad un istituto finanziario (Monte) le entrate fiscali future di alcuni anni in cambio di un anticipo immediato. Nasceva così il primo contratto su  derivati stipulato da un Ente locale.
La diffusione dei contratti su derivati va però rintracciata in età moderna con l’ammissione alla negoziazione al Royal Exchange di Londa di contratti forward (cui seguiva la prima bolla speculativa relativa alla cosiddetta ‘mania dei tulipani’, 1637) mentre al mercato del riso di Osaka (Yodoya) intorno al 1650 venivano negoziati i primi ‘futures’.
Il susseguirsi di scandali legati alla contrattazione in derivati –tra cui la bolla  speculativa della South Sea Company del 1720 spingeva il legislatore inglese ad inibirne la negoziazione dal 1773 al 1860 (Barnard’s Act). Divieti di tale genere sono del resto frequenti sino ad oggi, si pensi ad esempio al divieto di contrarre operazioni su derivati previsto per gli Enti locali italiani dall’art. 62 del dlgs 25 giugno 2008, n. 112. Su cui tornerò.
Nel 1821 veniva costituito il Liverpool Cotton Exchange, per i futures sul cotone, mentre nel 1848 veniva costituita la Chicago Board of Trade, in  cui erano negoziati contratti  derivati (futures) sul grano, inizialmente con finalità di hedging e poi (anche) speculativa. I predetti contratti furono standardizzati nel 1865 e nel 1925 veniva creata la prima stanza di compensazione delle operazioni sui predetti strumenti. Nascevano quindi i moderni contratti derivati negoziati su mercati regolamentati. Che il legislatore tentava
sin dal 1922 di regolamentare (Grain Futures Act). Il resto è storia recente. Nel 1972 sempre a Chicago veniva costituito il primo mercato dei futures su valute (International   Monetary   Fund)   e   successivamente   il   mercato   dei   derivati   si   ampliò   a ricomprendere l’oro (1974). Il passo ai derivati su indici o strumenti finanziari fu quindi breve. I futures su tassi di interesse videro la luce nel 1975 (Government National Mortgage Association) e  quelli su titoli sovrani (U.S. Tresury Bond Futures) nel 1981. Di qui in poi  i derivati iniziarono ad avere a riferimento qualsiasi tipologia di ‘sottostante’. 
I derivati tracimavano negli anni ’80 dai mercati regolamentati a quelli non regolamentati (over the counter, letteralmente ‘sul bancone’). Gli strumenti divenivano sempre più complessi e, in considerazione dello spregiudicato utilizzo della leva finanziaria, rischiosi. Gli operatori iniziarono dunque a classificare i derivati in due macro categorie: i contratti ‘esotici’ per loro natura atipici e i contratti standardizzati denominati significativamente ‘plain vanilla’ dal nome del gusto di gelato più diffuso (e semplice nella sua realizzazione) che ci sia … la vaniglia appunto!
Alla diffusione dei derivati – su cui  rinvio alle tavole allegate alla mia relazione realizzate con il dott. Nicola Benini, anticipando però che oggi il valore stimato dei derivati finanziari è  oltre 12  volte il PIL mondiale o per esprimere una cifra che farebbe impallidire persino Paperon de’Paperoni: oltre 600 trilioni di dollari –facevano seguito una serie di scandali finanziari Tra cui i più noti sono quello MetallGesellShaf (1993), il fallimento della Contea Californiana di Orange County nel 1995 (primo caso
di default di un Ente locale), della banca Barings (1995), del Long Term Capital Management (1998) e della Enron (2001). La caratteristica comune delle predette crisi è di essere state generate non dai derivati <>.”

Mettiamo da parte la relazione del Professor Patroni Griffi e allarghiamo il campo all’odierna realtà. Se si volesse dare una definizione del “derivato” si potrebbe dire che la sua derivazione discende dagli ordinamenti anglosassoni (Ordinamenti di common law). Tralasciando questioni di natura dottrinale, cominciamo con il dire che la legge finanziaria del 2002 ha dato agli enti locali la facoltà di sottoscrivere strumenti derivati con la finalità di ristrutturare il debito e cioè è stata data ai comuni la possibilità di diminuire il costo del debito e garantirsi dalla loro stessa insolvenza. Ovviamente l’uso di tali strumenti è dilagato e gli enti locali, sprovvisti della professionalità adeguata alla gestione di operazioni finanziarie sofisticate, si sono trovati in difficoltà nei confronti delle banche che hanno sfruttato a loro vantaggio quella che possiamo definire una “asimmetria delle competenze” (per tale asimmetria meglio star lontani dai titoli derivati). Da ciò è conseguito che ad accollarsi il costo di tali operazioni siano stati spesso i cittadini. Detto ciò e spiegato il motivo per cui molti comuni hanno patito crisi finanziarie molto pesanti, chiariamo cosa è il “titolo derivato”. Come dice il nome, il titolo derivato è un prodotto finanziario il cui valore “deriva” dall’andamento del valore di altri prodotti (azioni, titoli di debito, o materie prime come oro e/o petrolio) oppure dal verificarsi di un preciso evento. Trattasi, insomma, di una sorta di scommessa su un evento futuro. L’evento futuro o l’attività, che possono essere di qualsivoglia natura, rappresentano il “sottostante del prodotto derivato” mentre la relazione che lega il “valore del derivato” al “sottostante” è il “risultato finanziario del “derivato” che viene detto pay off.
Possiamo distinguere i derivati in tre categorie:
1) I commodity derivatives, cioè i derivati sulle merci legati ad attività reali che hanno lo scopo di coprire i rischi di oscillazione del costo delle materie prime (finalità di copertura);
2) i derivati finanziari, che combinano la finalità di copertura (hedging) con l’investimento vero e proprio, sfruttando quello che in finanza è chiamato l’effetto leva (finalità speculativa);
3) derivati utili all’ottenimento di un profitto privo di rischio attraverso transazioni combinate sul derivato e sul sottostante per cogliere eventuali differenze di valorizzazione (finalità di arbitraggio).
Esistono varie tipologie di derivati: Opzioni, Futures, Swap, Forward e altri ancora. Ciascuna tipologia ha delle peculiarità. E’ necessario soffermarsi sulle prime due tipologie poiché sono le più usate:
1) Le opzioni conferiscono la facoltà, ma non l’obbligo, di acquistare o vendere uno strumento ad una data e ad un prezzo determinati;
2) i futures sono contratti attraverso i quali le parti si assumono l’obbligo di acquistare o vendere uno strumento ad una data e ad un prezzo determinati.
Leggendo le definizioni sopra riportate si può evincere quale sia la differenza fra le opzioni e i futures: nella prima tipologia, vi è il conferimento di una facoltà di acquisto o di vendita di uno strumento ad una data determinata e ad un prezzo determinato; i futures, invece, sono caratterizzati dall’obbligo delle parti di acquistare uno strumento ad una data determinata e ad un prezzo determinato.
Non è però tutto così semplice: il problema più complesso dei derivati consiste nella stima del loro valore. Il valore è collegato sia al sottostante sia al pay-off. Per calcolare tale valore, o stimarlo, bisogna simulare i possibili scenari futuri. Il valore del derivato è dunque la media dei valori possibili del pay-off ma ponderati in base alle probabilità di ciascuno scenario. Da questo va scontato il valore finanziario del tempo ((cioè il tempo trascorso fra il momento della valutazione e quello dell’accadimento).
I derivati vengono contrattati soprattutto nei mercati over the counter (OTC), cioè mercati situati al di fuori dei circuiti borsistici ufficiali, creati da professionisti e/o istituzioni finanziarie che non sono tenuti a rispettare i regolamenti e i limiti dei listini principali. In Italia, il mercato dei derivati è l’IDEM Italian Derivative Market, il quale è gestito da Borsa Italiana S.P.A. In questo mercato si negoziano strumenti che hanno come attività sottostante indici e titoli azionari quotati presso la stessa Borsa di Milano.
Come detto, i derivati hanno causato nel corso del tempo numerose crisi economiche e sembra che l’Italia non sia messa benissimo. Nel 2015 il valore di mercato dei derivati sottoscritti dal nostro paese era in negativo di 37 miliardi. A confermarlo era Maria Cannata la quale si occupa per il Ministero del Tesoro di quel macigno che va sotto il nome di debito pubblico. Contrariamente a quanto avveniva per il passato, la nuova normativa europea di calcolo del debito impone al Tesoro l’obbligo di appostare come perdita il valore di mercato al momento della ristrutturazione.  Questo vuole dire che tutti i nodi arriveranno al pettine a partire da quest’anno. Nel 2011 il ministero dell’Economia vendette opzioni su tassi d’interesse per “mitigare l’effetto negativo della spesa per interessi” derivante dalla “ristrutturazione di swap”. Spieghiamo meglio: il ministero del tesoro, in piena tempesta finanziaria (tutti ricordiamo gli eventi del 2011 con la fine del governo Berlusconi e l’inizio dell’avventura di Mario Monti a Palazzo Chigi) decise di consentire alle banche l’esposizione verso l’Italia perché comprassero BTP. Per fare ciò chiuse delle operazioni in perdita. Per non contabilizzare le perdite, vendette delle opzioni e scommise sui tassi d’interesse esponendo i contribuenti ad una perdita potenzialmente infinita nel corso degli anni successivi. L’operazione non portò i risultati sperati perché la BCE dovette intervenire sul mercato secondario dei titoli di Stato italiani imponendo pesanti condizioni ai governi in carica. La nuova normativa europea in materia di contabilizzazione mette invece uno stop a tali pratiche (in precedenza era possibile spalmare le perdite su un arco temporale più lungo “ristrutturando”
gli swap in essere), ed il Ministero dell’Economia dovrà trovare
un altro modo per nascondere la polvere sotto il tappeto.
Anche la crisi del 2008, di cui ancora oggi sentiamo gli effetti, è stata causata da titoli derivati ed in particolar modo dai credit default swaps. Questi derivati vengono utilizzati dagli investitori per proteggersi dal fallimento del debitore e dal contestuale inadempimento da parte di quest’ultimo delle proprie obbligazioni. Da essi discende il debito della Grecia per il quale potrebbe essere utile leggere quanto pubblicato su
http://www.centroeinaudi.it/agenda-liberale/articoli/1509-finanza-creativa-grecia-e-i-derivati.html
Da quanto sopra scritto si evince come i “titoli derivati abbiano assunto un ruolo preminente in economia ma anche quanto possa essere rischioso un uso maldestro di questo strumento che può determinare anche indicibili conseguenze decidendo del destino di intere popolazioni. Il caso greco sopra citato ne è un esempio. Per quanto riguarda l’Italia, come dimenticare il Caso del Monte Dei paschi di Siena?
Noi possiamo solo sperare che i nostri politici facciano, sotto questo profilo, bene il loro mestiere ed augurarci di non dover patire quanto ha sopportato, e sta sopportando ancora, il popolo greco per l’incapacità o l’imprudenza di chi li ha governati fra la fine degli anni 90 e l’inizio del nuovo secolo.

By administrator – 15 Ottobre 2016 –

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